¿Qué pueden aprender otras stablecoins algorítmicas de la caída de Terra?

La espectacular implosión del ecosistema Terra a mediados de mayo dejó a la industria de las criptomonedas marcada. Aunque hubo algunos críticos valientes que entendieron lo delgado que era el filo de la navaja para TerraUSD (UST) – ahora TerraUSD Classic (USTC) – creo que es seguro decir que la mayoría de la gente no esperaba que Terra fallara tan rápido, tan dramáticamente y tan completamente irrevocable.

Estoy escribiendo esto mientras la comunidad de Terra está votando un plan para reiniciar una especie de Terra 2.0 – un plan para salvar el ecosistema de la capa 1 sin la stablecoin UST. El antiguo Terra, ahora conocido como Terra Classic, está completamente muerto. Un intento fallido de respaldar a los titulares de UST imprimió billones de tokens LUNA, destruyendo su valor y, en última instancia, poniendo en peligro la seguridad de la propia red.

La completa desaparición de 50.000 millones de dólares de valor parece haber hecho que la gente decida de una vez por todas que las stablecoins algorítmicas no pueden funcionar. Pero creo que es importante tener una comprensión más matizada de por qué la LUNA original fracasó y cómo otros pueden aprender de sus lecciones.

Stablecoins: Un nuevo nombre para un concepto antiguo

El término “stablecoin” evoca sobre todo a las monedas con paridad en dólares de Estados Unidos que pretenden mantener un valor de un dólar. Pero es importante recordar que esto es sobre todo una cuestión de conveniencia. Los mismos mecanismos en los que se basan las stablecoins actuales en dólares pueden utilizarse para crear monedas vinculadas al euro, al oro, incluso a Bitcoin (BTC), a los futuros del Nasdaq o a alguna acción concreta, como Tesla (TSLA).

También es interesante señalar que las stablecoins no son realmente una idea nueva del espacio cripto. Los diseños actuales de las stablecoins están estrechamente relacionados con el funcionamiento del dinero bajo el patrón oro -por ejemplo, Dai de Maker es un reclamo a una garantía dura, al igual que los primeros billetes eran reclamos a una bóveda de oro- o son una reproducción de las monedas vinculadas, como el dólar de Hong Kong.

Dai de Hong Kong (HKD) es un ejemplo muy interesante en todo esto porque es una “moneda estable algorítmica” bastante común. Está vinculado al dólar estadounidense, aunque no en una proporción de 1:1, y el banco central de HK utiliza sus enormes reservas para mantener el precio del HKD en una proporción bien definida, negociándolo en el mercado. Las últimas auditorías sitúan las reservas de Hong Kong en 463.000 millones de dólares, lo que supone seis veces el HKD en circulación inmediata y casi la mitad de su M3, la definición más amplia de “dinero” que incluye también los activos no inmediatamente líquidos (como los depósitos bancarios bloqueados).

Realmente la única razón por la que el HKD no es técnicamente una stablecoin algorítmica es que hay un banco central que realiza operaciones de mercado. En las finanzas descentralizadas (DeFi), el banco central es sustituido por un algoritmo.

Sin embargo, Terra no es un HKD

Al confundir Terra con el espacio de las stablecoins algorítmicas, en general, no se entiende por qué Terra se derrumbó con tanta fuerza. Es importante darse cuenta de lo frágil que era el diseño del protocolo de Terra. En pocas palabras, UST estaba “colateralizado” por LUNA, el token de gas de la blockchain de Terra. Dado que había un ecosistema de tokens DeFi bastante sólido y no fungible desarrollado en Terra, el token LUNA tenía cierto valor inherente que ayudaba a impulsar el suministro inicial de UST.

El funcionamiento del mecanismo era, en principio, similar al del HKD. Si el UST cotizaba por encima de 1 dólar, los usuarios podían adquirir algo de LUNA y quemarlo por su valor en dólares en UST. El sistema asumía que la UST valía 1 dólar, por lo que el quemador de LUNA podía vender la UST en el mercado por, digamos, 1,01 dólares y obtener un beneficio. A continuación, pueden reciclar los beneficios en LUNA, quemarla de nuevo y continuar el ciclo. Con el tiempo, la paridad se restablecería.

Si el UST cotizara por debajo de 1 dólar, el mecanismo inverso ayudaría a respaldarlo. Los arbitrajistas comprarían las UST baratas, las canjearían por LUNA a una tasa de 1 UST igual a 1 dólar, y venderían esas fichas en el mercado con un beneficio.

Este sistema es estupendo para mantener la paridad en circunstancias normales. Un problema con Dai, por ejemplo, es que no puede ser arbitrado directamente por su garantía subyacente. Los arbitrajistas tienen que “esperar” que la paridad se estabilice para obtener un beneficio, que es la razón principal por la que Dai es tan dependiente de USD Coin (USDC) ahora.

Pero también hay que mencionar la extrema reflexividad en el diseño de Terra. La demanda de UST que la hace subir por encima de la paridad resulta en una demanda de LUNA, y por tanto, en un aumento del precio. La piedra angular de este mecanismo era Anchor, el protocolo de préstamo en Terra que garantizaba un 20% de APY a los stakers de UST.

¿De dónde procedía el 20% de APY? De las UST extra acuñadas a través de las reservas de LUNA de Terraform Labs. Un precio más alto de LUNA significaba que podían acuñar más UST por el rendimiento de Anchor, aumentando así la demanda de UST y aumentando el precio de LUNA – por lo que podían acuñar aún más UST…

UST y LUNA estaban en un ciclo de demanda reflexiva que, admitámoslo, tenía todos los elementos de un Ponzi. Lo peor es que no había ningún límite a la cantidad de UST que se podía acuñar como, por ejemplo, un porcentaje de la capitalización de mercado de LUNA. Fue puramente impulsado por la reflexividad, lo que significó que justo antes de la caída, 30 mil millones de dólares en la capitalización de mercado de LUNA respaldaron 20 mil millones de dólares en la capitalización de mercado de UST.

Como explicó en una entrevista Kevin Zhou, fundador de Galois Capital y famoso crítico de LUNA y UST antes de su colapso, cada dólar invertido en un activo volátil multiplica por ocho o más su capitalización bursátil. En la práctica, esto significaba que UST estaba muy poco garantizado.

Based on his calculations, @Galois_Capital‘s Kevin Zhou believes that $4-$5B in liquidity will leave UST if the yields on Anchor are cut down to 7-12%, which he estimates could lead to an 8x decompression of the LUNA price. What do you think of his math? https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim

— Laura Shin (@laurashin) April 8, 2022

Pinchando la burbuja

Es difícil señalar la razón específica por la que el colapso comenzó cuando lo hizo, ya que definitivamente hubo múltiples factores en curso. Por un lado, las reservas de Anchor se estaban agotando visiblemente, y sólo quedaban un par de meses de rendimiento, por lo que se hablaba de reducir el rendimiento. El mercado tampoco iba demasiado bien, ya que la mayoría de los grandes fondos empezaron a esperar algún tipo de gran caída y/o mercado bajista prolongado.

Algunos teóricos de la conspiración culpan a los gigantes de TradFi como Citadel, o incluso al gobierno de Estados Unidos, de “poner en corto” a los UST con miles de millones y desencadenar la corrida bancaria. Sea como fuere, esto es el espacio cripto: Si no es el gobierno de Estados Unidos, va a ser alguna ballena rica que quiere ser conocida como la segunda venida de Soros (quien famosamente se puso en corto con la libra esterlina cuando tenía una configuración de clavijas similar, conocida como el Miércoles Negro. Aunque no fue tan dramático como Terra, la libra perdió un 20% en apenas dos meses).

En otras palabras, si tu sistema no puede manejar ataques coordinados y bien financiados, probablemente no era un buen sistema, para empezar.

Terraform Labs trató de prepararse para lo inevitable, reuniendo un total de apenas unos 80.000 BTC que debían respaldar la clavija. Su valor era de unos 2.400 millones de dólares en ese momento, lo que no era suficiente para redimir a todos los titulares de UST que querían salir.

El primer evento de despegado entre el 9 y el 10 de mayo llevó a UST a unos 0,64 dólares antes de recuperarse. Fue malo, pero no mortal todavía.

Hay una razón subestimada por la que UST nunca se recuperó. El mecanismo de rescate de LUNA que expliqué anteriormente tenía un tope de unos 300 millones de dólares al día, lo que se hizo irónicamente para evitar que una corrida bancaria por UST destruyera el valor de LUNA. El problema fue que LUNA se derrumbó de todos modos, pasando rápidamente de 64 dólares a sólo unos 30 dólares, lo que ya supuso una pérdida de 15.000 millones de dólares de capitalización bursátil. El evento depeg apenas se deshizo de la oferta de UST, ya que quedaron más de 17.000 millones de los 18.500 iniciales.

Con el silencio de Do Kwon y TFL durante las siguientes horas, el precio de LUNA continuó su desplome sin ninguna actividad de reembolso significativa, llegando a mínimos de un solo dígito. Fue entonces cuando la dirección decidió aumentar el límite de reembolso a 1.200 millones de dólares cuando la capitalización de mercado de LUNA ya había caído a 2.000 millones. El resto, como se dice, es historia. Esta decisión apresurada selló el destino del ecosistema de Terra, dando lugar a la hiperinflación y a la posterior paralización de la blockchain de Terra.

Todo gira en torno a las garantías

Ejemplos exitosos de TradFi como el HKD deberían ser una pista de lo que ocurrió aquí. Terra parecía estar sobrecolateralizada, pero en realidad no lo estaba. La garantía real antes de la caída ascendía a unos 3.600 millones de dólares (las reservas de Bitcoin más la liquidez de la curva y un par de días de reembolsos de LUNA).

Pero incluso el 100% no es suficiente cuando tu garantía es tan volátil como una criptomoneda. Un buen ratio de garantía podría estar entre el 400% y el 800%, lo suficiente para tener en cuenta la compresión de la valoración que mencionó Zhou. Y los contratos inteligentes deberían imponerlo rigurosamente, prohibiendo la acuñación de nuevas monedas si la garantía no es ideal.

El mecanismo de reserva también debería ser lo más algorítmico posible. Así, en el caso de Terra, Bitcoin debería haber sido colocado en un módulo de estabilización automática en lugar de los opacos creadores de mercado (aunque aquí, simplemente no hubo suficiente tiempo para construirlo).

Con parámetros de colateralización seguros, un poco de diversificación y un caso de uso real para el activo, las stablecoins algorítmicas pueden sobrevivir.

Es hora de un nuevo diseño para las stablecoins algorítmicas. Gran parte de lo que recomendé aquí está contenido en el libro blanco de Djed que se publicó hace un año para una stablecoin algorítmica sobrecolateralizada. Nada ha cambiado realmente desde entonces – el colapso de Terra fue desafortunado pero predecible, dado lo poco colateralizado que estaba.

Este artículo no contiene consejos ni recomendaciones de inversión. Cada movimiento de inversión y negociación implica un riesgo, los lectores deben realizar su propia investigación al tomar una decisión.

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